Proyecto de Ley de Financiamiento Productivo

El proyecto de reforma de la actual Ley de Mercado de Capitales N° 26.831 (en adelante, el “Proyecto”) apunta a lograr el desarrollo del mercado de capitales argentino mediante el aumento de la base de inversores y de empresas que se financien en el mercado, en un marco de reglas claras y transparentes, todo ello con el fin de lograr un encuadre normativo financiero moderno que contribuya al desarrollo de la economía del país. El Proyecto reemplaza uno similar enviado por el Gobierno al Congreso a fines del 2016, y que nunca fue tratado.[1] Mantiene la tendencia del proyecto anterior, con algunas incorporaciones, y la eliminación de muchas de las reformas impositivas más controversiales. Al mismo tiempo, incluye ciertas consideraciones que apuntan a eliminar la doble imposición y promover la inversión en sociedades que realicen oferta pública de sus acciones. En paralelo, el Gobierno ha propuesto una reforma impositiva integral. Por otra parte, la licencia para los agentes asesores de inversión, que había sido incluida en el proyecto anterior, ya ha sido introducida recientemente mediante la regulación de la Comisión Nacional de Valores (“CNV”) y, por lo tanto, no ha sido incluida en el Proyecto.[2] Finalmente, el Proyecto incluye un Título que apunta a fomentar el financiamiento de micro-, pequeñas y medianas empresas en los mercados de capitales, así como para mejorar el financiamiento hipotecario.

El Proyecto recibió  media sanción de la Cámara de Diputados de la Nación el 22 de noviembre de 2017, con algunas enmiendas menores, y se espera que sea tratada por el Senado a la brevedad.

Mediante las reformas introducidas por el Proyecto, se modifican las siguientes leyes y se incorporan cambios a las siguientes regulaciones:

1. la Ley de Mercado de Capitales N° 26.831 (en adelante, la “LMC”);
2. la Ley N° 24.441 de Financiamiento de la Vivienda y la Construcción;
3. la Ley N° 20.091 de Entidades de Seguros y su Control;
4. la Ley N° 24.083 de Fondos Comunes de Inversión y sus modificatorias;
5. la Ley N° 23.576 de Obligaciones Negociables y sus modificatorias;
6. la Ley N° 20.643 de Régimen de Desgravación Impositiva de Títulos Valores Privados y sus modificatorias en lo que refiere a Caja de Valores;
7. la Ley N° 27.264 de Programa de Recuperación Productiva y sus modificatorias en lo que refiere a la regulación del pagaré;
8. la Ley N° 25.246 y sus modificatorias en lo que refiere a las personas obligadas a brindar información a la Unidad de Información Financiera; y
9. incorporación de regulaciones relativas a los instrumentos derivados y a la promoción de un programa de inclusión financiera.

A continuación, se analizarán las reformas y regulaciones más importantes.

Fomento de financiación a micro-, pequeñas y medianas empresas en el mercado de capitales

Con el propósito de facilitar el acceso de las micro-, pequeñas y medianas empresas (“Mipymes”) a los mercados de capitales, el Proyecto incluye nuevos instrumentos financieros como la “Factura de Crédito Electrónica Mipyme” que, una vez cumplidos ciertos requisitos, será un título ejecutivo que podrá ser negociado en los mercados autorizados por la Comisión Nacional de Valores (CNV). Dichas facturas electrónicas reemplazarán las facturas emitidas por las Mipymes a las grandes empresas.

Modificaciones a las facultades correlativas de la CNV

Con el marcado propósito de atenuar las prerrogativas otorgadas a la CNV, el Proyecto propone varias modificaciones al artículo 20 de la LMC, uno de los más controvertidos en oportunidad de la sanción de dicha ley. En efecto, la nueva redacción deroga las facultades correlativas previstas en el inciso a), apartados I y II del mencionado artículo, que actualmente otorga a la CNV la facultad de designar veedores con poder de veto de las resoluciones adoptadas por los órganos de administración de las entidades emisoras, y separar a los órganos de administración por un plazo máximo de ciento ochenta (180) días.

Por otro lado, se incorpora la facultad de la CNV de instruir sumarios e imponer sanciones en los términos de la LMC. Se elimina el inciso i) del artículo 19, eliminando la facultad de la CNV de declarar, sin sumario previo, irregulares e ineficaces, a los efectos administrativos, los actos sometidos a su fiscalización, cuando sean contrarios a la ley, a las reglamentaciones de la CNV, a los estatutos o a las disposiciones dictadas por entidades y aprobadas por la CNV. Conforme el nuevo texto, cualquiera de dichas declaraciones deberán ser fundadas y requerirán previamente una instrucción sumarial.

Fuentes de financiamiento de la CNV

El Proyecto modifica las fuentes de financiamiento y el origen de los recursos de la CNV. Se propone un aumento de las fuentes de financiamiento para optimizar su funcionamiento, incorporando los aranceles de autorización de la oferta pública de valores negociables y de registración de agentes, mercados, cámaras compensadoras y entidades de registro de derivados, y los provenientes de la prestación de otros servicios, los cuales deberán ser fijados por el Ministerio de Hacienda y el Ministerio de Finanzas, a propuesta de la CNV.

Los recursos provenientes de las multas que imponga la CNV ya no serán considerados como fuente de financiamiento y deberán ser transferidos al Tesoro Nacional. La nueva redacción tiende a evitar posibles conflictos de intereses entre las facultades sancionatorias de la CNV y sus propios recursos.

Modificaciones al derecho de suscripción preferente en la oferta pública

En línea con las legislaciones comparadas más modernas, y con el objetivo de otorgar agilidad y mejorar las ofertas públicas de acciones, el Proyecto incorpora el artículo 62 bis, que modifica la regulación del derecho de preferencia en la oferta pública.

De acuerdo con el texto propuesto, en el caso de aumentos de capital de acciones u obligaciones negociables convertibles en acciones ofrecidas mediante oferta pública, el derecho de preferencia se ejercerá mediante el procedimiento de colocación que se determine en el prospecto de oferta pública respectivo. Para esto, deben cumplirse las siguientes condiciones: (i) que exista una inclusión expresa en el estatuto social que lo autorice; y (ii) que sea aprobado por la asamblea de accionistas que apruebe cada emisión de acciones u obligaciones negociables convertibles en acciones.

El mecanismo otorga a los beneficiarios del derecho de preferencia prioridad en la adjudicación hasta el monto que les corresponda por sus porcentajes de tenencia, siempre que las órdenes presentadas sean (i) al precio que resulte del proceso de colocación o a un precio determinado que sea igual o superior al precio de suscripción determinado en la oferta pública, o (ii) los accionistas o tenedores de obligaciones negociables convertibles beneficiarios del derecho de preferencia manifiesten su intención de suscribir las acciones al precio de colocación que se determine conforme el procedimiento de colocación utilizado.

Asimismo, se establece como norma la no aplicabilidad del derecho de preferencia, salvo en aquellos casos en que el estatuto de la sociedad indique lo contrario.

A su vez, el Proyecto permite la participación de personas jurídicas constituidas en el extranjero en las asambleas de accionistas de compañías cuyas acciones coticen en los mercados autorizados por la CNV sin exigirles ningún otro requisito registral.

Ofertas privadas

El nuevo texto modifica el artículo 82 de la LMC, que refiere a los objetos y sujetos de la oferta pública, otorgando a la CNV la facultad de dictar normas que establezcan bajo qué supuestos se considerará que una oferta de valores negociables no constituye una oferta pública sino privada (private placement), para lo cual podrá tomar en consideración medios y mecanismos de difusión, ofrecimiento y distribución, y el número y tipo de inversores a los cuales se destina la oferta.

Reforma del marco regulatorio para las ofertas públicas de adquisición

El Proyecto modifica sustancialmente el marco regulatorio para las ofertas públicas de adquisición (“OPA”), proponiendo modificaciones a los Capítulos II, III y IV del Título III (Oferta Pública) de la LMC, con el objetivo de proteger al inversor en el régimen de oferta pública y corregir ciertas situaciones de conflicto.

En efecto, el Proyecto elimina la OPA obligatoria para casos en que no se adquiera, directa o indirectamente, el control o más del 50 % de las acciones con derecho a voto de una sociedad listada. En consecuencia, se elimina la obligación de promover OPA para casos en que no haya toma de participación de control u OPA parcial o de participación significativa que no implique el control.

A los efectos de la norma, se establece que una persona tendrá, individual o concertadamente con otras personas, una participación de control cuando (i) alcance directa o indirectamente un porcentaje de derechos de voto igual o superior al 50 % de la sociedad, quedando excluidas de la base de cómputo las acciones que pertenezcan, directa o indirectamente, a la sociedad afectada; o (ii) haya alcanzado una participación inferior al 50 % de derechos de voto de una sociedad, pero actúe como controlante.

Se aclara, asimismo, que el procedimiento de OPA es ex post, es decir que la obligación de promover la OPA es posterior a la toma de control. El plazo para presentar la oferta es de un (1) mes desde que se haya alcanzado la participación de control.

El Proyecto prevé, además, parámetros más precisos para la determinación del “precio equitativo” y su cálculo en la OPA para el caso de cambio de control, retiro de la oferta pública (delisting) y sociedad sometida a control casi total (squeeze-out). Respecto de las OPA de adquisición voluntaria, se establece que el oferente podrá fijar el precio a su discreción sin que sean aplicables las pautas de precio equitativo.

Control sobre los auditores externos

En el marco de las funciones de contralor de la CNV sobre los auditores externos de todas las entidades sometidas a la regulación de la CNV, el Proyecto incorpora nuevas e importantes facultades del organismo, entre las que se destacan (i) la implementación de un registro en donde se encuentren inscriptos tales agentes; (ii) la organización de un sistema de supervisión de las auditorías externas, en el que la CNV estará facultada para a requerir información, realizar inspecciones y solicitar aclaraciones; (iii) la imposición de sanciones, las que podrán consistir en apercibimientos (con o sin publicación en el Boletín Oficial), multas, inhabilitación de hasta cinco (5) años para ejercer sus funciones, entre otras.

De conformidad con los fundamentos del Proyecto, las propuestas mencionadas implican un aumento del contralor para lograr una mayor protección del inversionista, en consonancia con las recomendaciones de los organismos internacionales especializados.

Juzgado competente. Recursos

El Proyecto revierte la modificación introducida por la LMC en el año 2012, estableciendo la competencia del fuero federal comercial para la revisión de resoluciones o sanciones impuestas por la CNV, a diferencia de lo previsto en la actual LMC, la cual otorga competencia para este tipo de asuntos al fuero contencioso-administrativo. Dicha modificación garantizará una mayor previsibilidad y seguridad jurídica en cuanto a los resultados de los litigios que se susciten, teniendo en cuenta la expertise del fuero comercial en cuestiones relativas al mercado de capitales.

Asimismo, el Proyecto amplía el plazo para interponer y fundar los recursos directos interpuestos contra la CNV, de cinco (5) días hábiles a diez (10) días hábiles desde la notificación del acto recurrido, reforzando los principios del debido proceso y del derecho de defensa. Asimismo, prevé la concesión con efecto suspensivo del recurso contra la imposición de multas, mientras que la actual LMC concede este tipo de recursos, en todos los casos, con efecto devolutivo.

Modificaciones a la Ley N° 24.083 de Fondos Comunes de Inversión

El Proyecto modificó sustancialmente la normativa en materia de Fondos Comunes de Inversión (los “FCI”), derogando ciertas disposiciones establecidas por la Ley N° 24.083 e introduciendo nuevas pautas acordes con la dinámica y desarrollo actuales de este vehículo de inversión, atento a la importancia adquirida por los FCI en los últimos años.

En primer lugar, el Proyecto reformuló la definición de FCI en términos sustancialmente similares a los utilizados por la normativa de la CNV, definiéndolo como aquel patrimonio de titularidad de varias personas que gozan de derechos de copropiedad representados por cuotapartes. Por otra parte, el Proyecto realiza una clara distinción entre dos tipos de FCI, cada uno con sus caracteres distintivos y propios: los FCI Abiertos y los FCI Cerrados. Atento al desarrollo desigual entre ambos, generado principalmente por razones tributarias que afectan a los FCI Cerrados, el Proyecto apunta a eliminar las asimetrías regulatorias existentes, impulsando el desarrollo de estos últimos a fin de resaltar su aptitud para el financiamiento de la actividad productiva.

De acuerdo a lo dispuesto por el Proyecto, los FCI Abiertos son aquellos integrados por (i) valores negociables con oferta pública y títulos públicos nacionales, provinciales, de la Ciudad de Buenos Aires y municipales negociados en mercados autorizados por la CNV; (ii) metales preciosos o certificados representativos de los mismos; (iii) moneda nacional y extranjera; (iv) instrumentos financieros derivados; (v) instrumentos emitidos por entidades financieras autorizadas por el Banco Central de la República Argentina; (vi) cartera de activos que repliquen índices bursátiles y/o financieros; y (vii) aquellos otros activos, contratos e inversiones financieros que establezca la CNV. Por otra parte, los FCI Cerrados son aquellos que integran su patrimonio con (i) los activos autorizados para los FCI Abiertos; (ii) bienes muebles o inmuebles; (iii) títulos valores que no tengan oferta pública; (iv) derechos creditorios; y (v) aquellos otros activos, contratos e inversiones que establezca la CNV. A diferencia de lo previsto por el Proyecto en relación con los FCI Abiertos, los FCI Cerrados se deberán constituir con una cantidad máxima de cuotapartes y estas no podrán ser rescatadas.

El Proyecto autoriza la creación de FCI Abiertos y Cerrados con el objeto de ahorro para retiro voluntario, sujeto a los términos y condiciones dispuestos por la CNV.

El Proyecto dispone que los cuotapartistas, la Sociedad Gerente y la Sociedad Depositaria no son responsables personalmente por las obligaciones del FCI, ni los acreedores de ninguno de ellos podrán ejercer sus derechos sobre el patrimonio del FCI. Esto se debe a que los bienes que integran los FCI, de conformidad con lo dispuesto por el Proyecto, constituyen un patrimonio separado del patrimonio de la Sociedad Gerente, de la Sociedad Depositaria y de los cuotapartistas.

En lo relativo a los FCI Cerrados, el Proyecto establece que el ofrecimiento de las cuotapartes será realizado mediante un Prospecto de Oferta Pública, el cual deberá cumplir con el contenido que determine la reglamentación de la CNV, mientras que, para los FCI Abiertos, dispone la no obligatoriedad del uso del Prospecto. También establece que los órganos de los FCI no podrán comenzar a actuar como tales, ni podrán realizar esfuerzos de colocación de las cuotapartes, hasta tanto el Reglamento de Gestión cuente con la aprobación del organismo de contralor, eliminando, asimismo, la aprobación del Reglamento por parte del Registro Público, como lo prevé la LMC actual. En consonancia con lo dispuesto por la normativa de la CNV, el Proyecto establece que la colocación de las cuotapartes puede ser efectuada por la Sociedad Gerente o por la Sociedad Depositaria, sin perjuicio de la designación de otros agentes autorizados por la CNV.

En línea con la delimitación de responsabilidad introducida por el Proyecto, se deja sin efecto la responsabilidad solidaria e ilimitada de la Sociedad Gerente y la Sociedad Depositaria en relación con los perjuicios que puedan ocasionarse a los cuotapartistas por el incumplimiento de las obligaciones a su cargo, disponiendo que son responsables de manera individual y separada por tales perjuicios, ya que dicha circunstancia no refleja la realidad, teniendo en cuenta que ambas sociedades son independientes entre sí y, por lo tanto, corresponde que cada una de ellas sea únicamente responsable por las obligaciones que asume. A los fines de evitar posibles conflictos de intereses, el Proyecto le prohíbe expresamente a la Sociedad Gerente realizar, para los FCI bajo su administración, cualquier tipo de operación con sus sociedades controladas, controlantes, afiliadas y vinculadas, y/o con la Sociedad Depositaria y sus sociedades controladas, controlantes, afiliadas y vinculadas.

Puede afirmarse que el Proyecto confiere mayores facultades a la CNV en lo relativo al funcionamiento de los FCI, al incluir las potestades, no solo de supervisar a la Sociedad Gerente y la Sociedad Depositaria, sino también a las demás personas que se vinculen con los FCI, así como todas las operaciones, transacciones y relaciones de cualquier naturaleza referidas a los mismos.

Finalmente, el Proyecto propicia la incorporación de un nuevo tipo de fondo con la capacidad de reproducir el comportamiento de un índice financiero o bursátil, o de una canasta de activos, la creación de fondos para inversores calificados e introduce nuevas pautas en materia de liquidación de los FCI Abiertos y el funcionamiento de las asambleas ordinarias y extraordinarias de los FCI Cerrados.

Modificaciones a la Ley N° 23.576 de Obligaciones Negociables

El Proyecto también realiza ciertas modificaciones al régimen de Obligaciones Negociables, que apuntan, primordialmente, a modernizar el régimen con el objeto de un mayor y más eficiente uso de este tipo de instrumentos.

Una de las novedades introducidas por el Proyecto en esta materia es la no obligatoriedad de la notificación a deudores cedidos en los supuestos de constitución de garantías prendarias de créditos presentes y futuros, siempre y cuando sea reemplazada mediante la publicación en el Boletín Oficial del aviso respectivo. En tal caso, dicha publicación deberá ser acreditada con anterioridad al comienzo del período de colocación. Este procedimiento también podrá utilizarse para el otorgamiento de prendas o fideicomisos en garantía de créditos presentes o futuros que garanticen títulos valores emitidos por la República Argentina, las provincias, la Ciudad Autónoma de Buenos Aires, las municipalidades y otras entidades descentralizadas.

En relación con las obligaciones negociables denominadas en moneda extranjera, el Proyecto prevé la suscripción en moneda nacional, extranjera o en especie, y en el supuesto de que los servicios de renta y amortización sean pagaderos exclusivamente en moneda extranjera, no será de aplicación el pago en especie previsto por el artículo 765 del Código Civil y Comercial de la Nación.

Otro de los ejes centrales del Proyecto apunta a la agilización de la emisión y utilización de las obligaciones negociables. El Proyecto, en su nuevo artículo 9, agrega que tal emisión puede ser aprobada por el órgano de administración de la sociedad en tanto así lo prevea el estatuto social, mientras que el ingreso al régimen de oferta pública necesariamente debe ser resuelto por asamblea.

Asimismo, otra de las novedades incorporadas por el Proyecto es la posibilidad de emitir obligaciones negociables con recurso limitados sobre ciertos activos del emisor. En un evento de incumplimiento, el emisor solo respondería ante los tenedores de las obligaciones negociables con dichos activos.

En cuanto a las asambleas de obligacionistas, el Proyecto prevé que, ante la falta del representante, podrán ser presididas por quien designe la mayoría de obligacionistas presentes sobre la base del valor nominal de obligaciones negociables representados en las mismas. También incluye la posibilidad de implementar en las condiciones de emisión un procedimiento para obtener el consentimiento de la mayoría exigible de obligacionistas sin necesidad de asamblea, por un medio fehaciente que asegure la debida información previa y el derecho a manifestarse.

Agentes de Garantía para financiamientos colectivos

Considerando la ausencia de una regulación específica en materia de préstamos sindicados y otros financiamientos colectivos, el Proyecto introduce una nueva regulación en esta materia, estableciendo que, en caso de existir dos (2) o más acreedores, las partes podrán acordar la constitución de garantías hipotecarias y prendarias a favor de un Agente de la Garantía, quien actuará en beneficio de los acreedores, y que, en tal supuesto, los créditos asegurados podrán transferirse a terceros, quienes resultarán beneficiarios en la garantía en los mismos términos que el cedente, no siendo de aplicación, en consecuencia, el principio de accesoriedad previsto en el artículo 2186 del Código Civil y Comercial de la Nación. De esta manera, se disocia el titular de la garantía de los titulares de los créditos garantizados, y se permite la transferencia de los créditos sin necesidad de modificar las garantías hipotecarias y prendarias.

En estos casos, la prenda sobre créditos presentes o futuros que resulten del curso ordinario de negocios del deudor o garante tendrá validez frente a terceros desde que el deudor prendario publique, en el Boletín Oficial del domicilio de la compañía y en un diario de circulación nacional, un edicto en el que se informe la cesión al Agente de la Garantía, sin la necesidad de notificar específicamente a los deudores cedidos.

Pases y derivados

El Proyecto regula expresamente las operaciones de derivados y pases, e incluye disposiciones que permitirán ejercer los derechos bajo las cláusulas de resolución anticipada, liquidación y compensación, y ejecutar los márgenes y garantías en escenarios de insolvencia, si determinadas condiciones se cumplen.

El Proyecto define a los contratos derivados y las operaciones de pases. Si bien estas definiciones no son totalmente precisas, el Proyecto establece expresamente que (i) la definición de derivados incluye, a modo enunciativo, los contratos a término (forward), los contratos de futuros (futures), los contratos de opciones (options), los contratos de intercambio (swaps), los contratos de derivados de crédito (credit default swaps) y las combinaciones de todos o algunos de ellos; y (ii) la definición de pases financieros incluye, a modo enunciativo, los pactos de recompra (repurchase agreements). Por lo tanto, el Proyecto es claro al determinar que la mayoría de las operaciones de derivados y pases financieros comúnmente utilizadas están cubiertas por estas regulaciones.

El Proyecto prevé que el plazo de vigencia aplicable a los contratos preliminares bajo el artículo 994 del Código Civil y Comercial de la Nación no se aplica a las operaciones de derivados y pases. Tampoco resultan aplicables las disposiciones sobre el plazo máximo que permiten a las partes de un contrato pactar el derecho de preferencia y/o retroventa a (i) las operaciones de pases, y (ii) pactos de reventa, de retroventa y de preferencia de títulos valores y/o valores negociables.

Además, incluye disposiciones sobre el tratamiento de las operaciones de derivados y de pases financieros en caso de insolvencia si los contratos cumplen con alguno de los siguientes requisitos:

1. fueron celebrados y/o registrados en un mercado autorizado por la CNV  cuando la liquidación de esas operaciones se realice mediante un mercado, cámara de compensación o entidad de contraparte central; o
2. fueron celebrados y registrados en un mercado autorizado por la CNV cuando la liquidación de esas operaciones se realice sin la intervención de un mercado, cámara de compensación o entidad de contraparte central; o
3. fueron celebrados entre contrapartes nacionales y/o extranjeras fuera del ámbito de negociación de mercados autorizados por la CNV, en cuyo caso dicho organismo exigirá formalidades registrales para este tipo de derivados y pases.

La parte bajo estos contratos de derivados o pases, en caso de que su contraparte se encuentre en algún procedimiento de insolvencia establecido en la Ley de Concursos y Quiebras, tendrá la facultad de ejercer los mecanismos contractuales de resolución anticipada, terminación, liquidación y compensación, y podrá ejecutar los márgenes y garantías por el importe neto que le sea adeudado. Por lo tanto, las provisiones de liquidación anticipada y compensación serán ejecutables en situaciones de insolvencia para los contratos de derivados y pases financieros que cumplan con los requisitos arriba mencionados.

El Proyecto también incluye determinadas disposiciones que le permitirán a las contrapartes de instituciones financieras en operaciones de derivados y de pases financieros ejecutar sus derechos contractuales, siempre que se cumplan ciertas condiciones, por ejemplo, que la institución financiera sea suspendida o esté sujeta a un proceso de reestructuración por el  Banco Central de la República Argentina.

La CNV será la autoridad de aplicación para estas disposiciones.

Disposiciones impositivas

El Proyecto incluye exenciones impositivas al impuesto a las ganancias para las ganancias derivadas de operaciones de compraventa de acciones de compañías que hagan oferta pública de sus acciones en mercados autorizados por la CNV. Sin embargo, en el caso de que las acciones mencionadas no estén en el régimen de oferta publica, pero las ganancias provengan de una oferta pública de las mismas y/o una oferta pública de adquisición, y/o el 25 % de las acciones de dicha compañía coticen en los mercados autorizados por la CNV, la exención será de aplicación. También tendrán exenciones al impuesto a las ganancias los fideicomisos y los FCI que inviertan en la Argentina y hagan oferta pública de sus certificados de participación y/o valores negociables. Todas las ganancias distribuidas por estos últimos a los inversores deberán ser incluidas por estos en sus declaraciones impositivas.

En el caso de que los valores negociables indicados no estén en la oferta pública en mercados autorizados por la CNV, las exenciones descriptas no resultarán de aplicación.

[1] Véanse “Proyecto de Reforma de la Ley de Mercado de Capitales” y “Pases y derivados en el Proyecto de Reforma de Ley de Mercado de Capitales”, en la edición N° 167 del Marval News.

[2] Véase, “La Comisión Nacional de Valores Crea una Licencia para Banca Privada”, en la edición N° 176 del Marval News.